跨境并购思考（1）-对赌条款

跨境并购一直是我们公司主营业务，这几年也完成了一些项目。由于我们大部分客户都是长期合作的客户，所以还很多机会了解到并购完成后目标公司的发展情况。结合目标公司的后期整合以及发展，回头看当时做项目时候的一些想法和相关条款，有时候会有一些有意义的启发。以后逐步总结出来和大家分享交流，欢迎批评指正。

这次先说一下对赌条款。

在国内的收购或者投资项目中，业绩对赌是是一个常规的条款，但在国际并购案例却并非是必须的，甚至都不能说是常见。

对赌条款的好处非常明显，它在很大程度上保证了对赌期内目标公司业绩的稳定。但其坏处也不少，其根源就是对赌条款会导致新股东和原股东在标的公司后续发展的长短期目标上产生分歧。具体来说就是原股东只会考虑对赌期公司的净利润，而收购方会关心被收购公司的短期目标也关心起长期发展目标。有时候短期目标和长期目标是不一致的，特别是对于真正的产业并购者来说更关注的是被收购公司的长期发展。长短期目标背离的例子很多，比如加大投入研发新产品，对短期的业绩可能是负面的，对于长远发展可能是关键。对于固定资产的投入也很可能不利于短期数据。

所以要不要设定对赌条款以及如何设定是一个在并购过程中非常值得思考的问题。作为收购方考虑对赌的问题应该以目标公司收购后的发展规划为重点。如果收购完成后希望继续保持目标公司原有的业务模式，管理层也不做大的调整，那么设定对赌条款意义就比较大。如果收购的目标公司未来有不少业务调整，会进入新领域或者承载收购方一些战略任务，那样对赌的条款的设定就要比较谨慎和细致。

具体而言有这几个建议： 1）对赌条款不宜过猛，如果对赌有加倍的情况，给双方后续合作带来紧箍咒，对赌期再经营上容易产生摩擦，影响经营效率；2）权利和义务的对等，如果收购方给对方设定的严格的对赌条款，在经营决策上就要做好在对赌期中不作过多干预的准备，否则最后计算对赌时会容易产生争议的情况；3）对赌条款可以根据估计的特定情况进行灵活规定，比如对某些实验性的尝试或者进入特定新市场的尝试给予豁免。豁免可以同时剔除收入和成本/费用，对双方对等。当然这些灵活规定也不宜太复杂，否则影响操作性。

有些项目没法设定对赌条款。比如从海外基金手上收购一家公司100%的股份，而且管理层都是职业经理人，那就很难和原股东设定对赌条款。这个时候对收购方更重要的是管理层的稳定性和对其更好的激励。有一类项目叫Asset deal, 就是主要是为了收购目标公司的资产为主，这类项目也没有必要设定对赌条款。当然，如果是卖方市场，大家抢的并购目标，也就很要求对赌了。